股权代持又称隐名投资、委托持股等，是指实际出资人（又称“隐名股东”）与名义股东（又称“显名股东”）约定，由名义股东以其名义代实际出资人履行股东权利义务，由实际出资人履行出资义务并享有投资权益的一种权利义务安排。在资本实务中，很多公司的实际出资人出于规避法律规定、股东人数、身份、投资比例等限制性因素的考虑，更愿意选择股权代持的方式进行投资，因此，也导致近年来资本市场因股权代持行为而产生的诉讼纠纷层出不穷。

近日，最高院公布了认定上市公司股权代持无效的杨金国、林金坤股权转让纠纷（2017）最高法民申2454号裁定书（以下简称“2454号裁定书”），结合此前认定代持保险公司股权协议无效的福建伟杰投资有限公司、福州天策实业有限公司营业信托纠纷（2017）最高法民终529号裁定书（以下简称“529号裁定书”），笔者认为前述两份裁定书的先后公布已经为资本市场相关主体敲响了警钟。在金融证券领域强监管政策背景下，原先司法实践中对股权代持合同的效力认定或因这两则判例而改变。该判例可看作司法机关对资本市场严格司法的标志，预示着未来司法机关与监管部门在资本市场一系列协同监管和司法的开始。

一、2454号裁定书核心裁判意见

（一）上市公司股权代持合同因损害公共利益而无效

最高院认为，对于上市公司股权代持合同效力的认定应当根据上市公司监管相关法律法规以及《中华人民共和国合同法》（以下简称“《合同法》”）等规定综合予以判定。而根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称“《首发管理办法》”）、《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）等相关规定，上市公司IPO过程中不允许隐匿真实股东，即上市公司股权不得隐名代持。

其次，若上市公司真实股东不清晰，则对上市公司的信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等相关具体监管举措必然落空，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害金融安全与社会稳定，并最终损害社会公共利益。因此，上市公司股权代持合同违反了《合同法》第五十二条第四项的规定，应属无效。

（二）委托投资关系仍然有效，委托投资利益可分割

最高院认为，诉争股权代持合同因涉及上市公司隐名持股而无效，但并不意味着否认实际出资人与名义股东之间委托投资关系的效力，更不意味着否认双方之间委托投资的事实。据此，因本案双方协议虽认定为无效,但属于《合同法》第五十八条中“不能返还或者没有必要返还的”情形，故实际出资人要求将诉争股权过户至其名下的请求难以支持，但实际出资人可依进一步查明事实所对应的股权数量请求公平分割相关委托投资利益。

二、裁判思路变化

对比2454号裁定书与以往判例，前后裁判结果的差异主要系对裁判依据的法律选择及解释不同。以往判例多数对股份公司参照《公司法司法解释（三）》第二十四条来认定上市公司股权代持合同有效；2454号裁定书未提及《公司法司法解释（三）》，主要系通过论证上市公司股权代持合同因损害公共利益违反《合同法》第五十二条第四项而认定其无效。2454号裁定书前后裁判思路的具体差异如下：

（一）以往判例参照适用《公司法司法解释（三）》，认可上市公司股权代持合同效力

在2454号裁定书之前的诉讼实践中，法院一般认可上市公司股权代持合同的效力。鉴于目前在《公司法》、《证券法》等法律、法规和其他规范性文件中，均未明确规定上市公司股权代持行为是无效的，法院通常依据《公司法司法解释（三）》第二十四条认定上市公司股权代持合同有效。严格从法律条文的文义上看，《公司法司法解释（三）》第二十四条仅适用于有限公司的股权代持行为。但是，司法实践中法院基于自愿平等原则，从鼓励交易、促进民事活动的角度，对合同无效的确认始终秉持较为审慎的态度，在法律规范对股份公司股权代持行为未有明文规定的情况下，一般采取参照有限公司适用《公司法司法解释（三）》第二十四条，实则对该条文作了扩大解释。

相关案例

在王斌与陈黎明股权转让纠纷（2017）湘民终104号判决书中，湖南省高院认为，被代持股权的公司虽然是上市股份公司，“从法理上讲，公司法和其他法律、法规并未明文规定禁止该类公司股份代持，更未宣告该类代持协议无效，故参照《公司法司法解释（三）》第二十四条的法律精神，本案股份代持协议不具有合同法第五十二条规定的无效情形，应为有效协议。”此外，（2017）苏民终66号判决书、（2014）一中民初字第1076号判决书亦有类似观点。

但是，类似（2017）湘民终104号判决书等判例在实践中也会衍生出合同履行问题：认定上市公司的股权代持合同有效后，有效合同的履行又会面临一系列的矛盾和问题。上市公司存在的股权代持情形必然与证券监管部门的上市审核标准和信息披露要求相背离，从而导致司法裁判结果与行政监管要求之间出现矛盾，上市公司股权代持合同则陷入事实上的履行不能状态。

（二）2454号裁定书从社会公共利益角度否定上市公司股权代持合同效力

最高院2454号裁定书从上市公司股权代持合同损害公共利益的角度，将原江苏省高院二审判决认定有效的股权代持合同改为无效。这种裁判思路与以往判例迥异，法院关注焦点从代持双方间的利益关系转移到代持关系对社会公共利益的影响，与证券监管部门的具体要求一致，该裁判思路的转变也同时解决了以往判例衍生的合同履行问题。究其意旨，笔者认为，有限公司强调人合与资合双重属性，股权代持行为的影响一般局限于代持双方及股东之间，并不会严重侵害社会公共利益，这种“股权不清晰”导致的风险在总体上是可控的。而在上市公司层面，一方面，因为上市公司系公众公司，上市公司的股权代持行为可能会损害广大中小投资者合法权益，由于受损害的主体众多且较难统计，最终会被认定为损害社会公共利益；另一方面，上市公司及其主要股东、董监高均受到金融证券主管部门的监管，上市公司股权代持行为直接导致前述主体违反金融证券相关监管要求的事实，按照相关法律规范需承担相应的法律责任。因此，上市公司股权代持行为的危害、风险及后果远甚于有限公司，且无法估量。

相关案例

2454号裁定书并非孤例，在近日公开的529号裁定书中，最高院亦认定保险公司内股权代持协议无效。在529号裁定书中，最高院从《保险公司股权管理办法》禁止代持保险公司股权规定的规范目的、内容实质，以及实践中允许代持保险公司股权可能出现的危害后果进行综合分析认定，同样援引《合同法》第五十二条第四项“损害社会公共利益”的规定认定涉案《信托持股协议》无效。

2454号裁定书与549号裁定书存在的一个共同逻辑，系其皆在一定程度上扩张了监管部门行政规章等规范性文件的效力范围。《合同法司法解释（一）》第四条明确规定：“人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。”而2454号裁定书与549号裁定书在判定相关领域股权代持合同效力时，从部门规章上溯至相应上位法，分析其立法精神，进而认为此类合同“损害金融安全与社会稳定”，最终适用《合同法》第五十二条第四项“损害社会公共利益”否定此类股权代持合同的效力。虽在形式以《合同法》为依据，实质上却是根据部门规章的规定推导出涉案合同损害公共利益的结论。前述裁判思路的改变值得关注。

综上所述，最高院对于上市公司股权代持的裁判思路已经发生变化，对于涉及或可能损害公共利益的股权代持合同效力，由以往重点关注代持双方的利益分配问题转移至对社会公共利益的影响问题。最高院对于涉及损害公共利益的股权代持合同效力直接予以否认，将导致资本市场中潜伏的各种股权代持合同生死未卜。

三、对代持双方的影响

依照最高院2454号裁定书的裁判思路，特别是若该判例后续上升为指导案例甚至司法解释的情况下，笔者认为股权代持行为的司法裁判可能会发生如下变化：

1.有限公司内的股权代持合同，在不违反《合同法》第五十二条规定的情形下，一般有效，双方依据合同约定处理权利义务问题；

2.上市公司股权代持合同违反相关股权清晰等监管规则，最终损害社会公共利益，构成违反《合同法》第五十二条第四项的情形，因此无效；

3.股权代持合同无效的情况下，诉争股权不能过户至实际出资人名下，但是双方间委托投资关系有效，可以根据双方过错以及贡献大小等情况对相关委托投资利益进行公平与合理的分割。

在上述司法裁判变化趋势的情形下，笔者从拟上市公司和上市公司两个层面对股权代持行为的影响进行分别阐述：

（一）拟上市公司

针对拟上市公司，现有IPO审核规则对“股权清晰”有明确要求。而在2454号裁定书的裁判思路下，公司上市后股权代持合同因损害社会公共利益面临无效风险，一旦实际出资人和名义股东间产生纠纷，一方面不符合“股权清晰”的上市审核要求，另一方面还存在信息披露严重违法违规的风险。

通过分析近年因（疑似）股权代持行为被否决案例，可以看出，对于拟上市公司存在明显异常的股权交易行为的，且证监会认定其不符合正常的逻辑性和合理性的，则该公司过会较困难。如2017年10月预披露的雪龙集团股份有限公司，因重要股权轻易转让，其在上市之前（甚至在报告期最后一期）的股权转让价格仍以原始出资额作为定价依据，且境外自然人转让股权，股权受让人的资金来源是境外自然人的借款等，都不符合通常逻辑，最终未能顺利过会。

上海步科自动化股份有限公司、京博农化科技股份有限公司、广东百合医疗科技股份有限公司均存在与雪龙集团股份有限公司类似的问题，且均未过会。

综上，若拟上市企业存在股权代持行为未整改的，不但不符合“股权清晰”的上市审核要求，且实际出资人的后续投资权益也很难得到完整的法律保障。因此，建议存在前述情形的拟上市企业须提前对股权代持关系进行清理与规范，避免因小失大。

（二）上市公司

若上市公司存在尚未披露的股权代持行为，则通常包含两种情形：一是在IPO阶段已经存在股权代持情形；二是上市后新发生的股权代持情形。前述两种情形均存在如下两个问题：

1．上市公司信息披露不实，存在虚假陈述，上市公司及相关股东、董监高可能会因此被主管部门进行行政处罚；

2．股权代持合同可能被认定无效，实际出资人的相关权利无法保障。

针对行政处罚问题，根据《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》（以下简称“《信披管理办法》”）等规定，上市公司主要股东、实际控制人及董监高均负有履行信披的义务，笔者将在下文“四、对上市公司及其董监高的影响”部分详细阐述。

依据2454号裁定书，在股权代持合同无效的情况下，实际出资人不能根据合同要求股权过户，“隐名股东显名化”遇到障碍。但是该裁定书又留了一道口子，即肯定了双方间委托投资关系的效力，可以根据双方过错以及贡献大小等情况对相关委托投资利益进行公平与合理的分割。依据该原则，代持双方间的权利义务可以比照《合同法》中委托合同相关规则进行处理，名义股东为受实际出资人所托进行投资，则投资行为的后果应由作为委托人的实际出资人所有，损失也由其承担，受托人则有要求委托人支付报酬的权利。但是2454号裁定书仅提供了处理原则，关于“委托投资利益”的具体分割方式尚未有具体案例。

笔者理解，对代持双方而言，除行政处罚风险外，2454号裁定书对上市公司股权代持合同效力的否定，将增加实际出资人的投资风险。因以往司法裁判对上市公司股权代持合同的效力持肯定态度，实际出资人与名义股东间的相关权利义务尚可依据合同解决；而在2454号裁定书确立的保障社会公共利益原则下，实际出资人的权利受到了一定的限制，名义股东的股东地位得到肯定，可能导致实际出资人与名义股东间的权属纠纷增加。在相关司法裁判适用规则未明确之前，实际出资人可选择采用其他方式加强保障自身权益，但是须在不损害社会公共利益的前提下实施，如签订补充协议就委托投资利益进行明确约定等。

四、对上市公司及其董监高的影响

2454号裁定书思路下，上市公司股权代持合同因损害社会公共利益而无效，这与现有的监管趋势是一致的。针对上市公司及其董监高未依法披露相关股权代持情况的，相关惩罚措施于《证券法》、《信披管理办法》等规则中均有规定。实践中因未如实披露相关股权代持情况而受到行政处罚的情形屡见不鲜。如证监会〔2017〕44号行政处罚决定书中，北京政泉控股有限公司通过与北大资源控股签订《股权代持合同书》，代北大资源控股持有4,000万股北大医药（000788.SZ）股票，占北大医药总股本6.71%。而北大资源控股作为信息披露义务人，未告知、督促上市公司北大医药及时履行信息披露义务。三家涉案公司及其各自董监高5人被证监会处罚，其中北大资源控股有限公司董事长兼总经理余某除被施以警告和30万元罚款外，还被禁入证券市场10年。

此外，任子行（300311.SZ）、益盛药业（002566.SZ）、文峰股份（601010.SH）等信息披露违规案件中，涉案上市公司和相关董监高均被证监会实施行政处罚。

值得注意的是，在上市公司及董监高构成虚假陈述情况下，相关投资者可能向上市公司提起索赔之诉，随着民事诉讼规则的逐步修改、完善，相关投资者还存在提起集体诉讼甚至公益诉讼的可能。如益盛药业（002566.SZ）便被投资者密集提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼，截至2018年7月，多数纠纷都已由投资者主动撤诉，相关纠纷或已在庭下协商解决。

综上，上市公司存在股权代持行为且未充分披露的，则相关主体可能会受到监管部门的行政处罚，同时上市公司存在产生大量中小投资者诉讼纠纷的风险。

五、对中介机构的影响

在公司向证监会申请上市的申报材料中，中介机构须对公司的“股权清晰”发表明确意见。如若后续发现公司股东存在股权代持情形，则意味着两种可能：一是中介机构在尽职调查中并未发现股权代持行为；二是中介机构知晓并隐瞒了发行人股权代持情形。无论何种结果，都不能免除中介机构的勤勉尽责义务，因此，中介机构须重新审视自身的工作要求及责任，具体包括以下两点：

A.中介机构是否勤勉尽责地完成尽职调查工作，即明确中介机构尽职调查的工作要求；

B.中介机构的行为如构成虚假陈述，是否及如何承担相应责任。

（一）中介机构尽职调查工作要求

针对中介机构在尽职调查中未能发现股权代持行为的情形，需要探讨中介机构是否勤勉尽责地完成尽职调查工作，是否对所依据文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证，即明确中介机构尽职调查的工作要求，以确定中介机构是否需要承担相应责任。

在实践中，股权代持行为通常具有隐秘性，尤其是对于历史沿革复杂的公司，股本演变过程中往往存在多种多样的股权转让及增资事项，或伴随着委托持股、瑕疵出资等情形，拟上市公司是否“股权清晰”，是否存在股权代持情形一直证监会审核的重点。

针对证监会诸如“发行人历史沿革中的股权代持是否彻底清理，是否存在其他股权代持的情形”、“发行人股东之间是否存在股权代持或其他安排”之类的反馈问题，中介机构通常会根据与发行人股东的访谈、相关出资凭证、协议及其出具的书面声明发表不存在股权代持的明确意见。为降低拟上市企业存在股权代持的风险，中介机构是否应该重新考虑根据每个企业的不同情况，采取多方面、多角度、多层次的核查方法，确认历史沿革所有股东的股权真实性。当然，核查方法无法穷尽，但是在最高院的最新裁判案例中，上市公司股权代持合同被认定无效的事实已然让那些正在筹划股权代持事宜的股东们对代持结果的预期大打折扣。中介机构应严肃告诫股东们上市公司股权代持行为的危害和法律后果。

在欣泰电气IPO律所及律师诉证监会行政处罚案一审中，北京一中院认为，“在法律尽调的过程中，律师事务所应当在合法的范围内，充分利用各种方法对包括公司财务状况在内的公司整体情况展开全面调查，并在综合分析所有材料的基础上，从法律风险评估的角度出具意见。”根据该裁判思路，法院已经对中介机构针对股权代持行为的查验标准与尺度提出了更高的要求。在尽职调查时，各家中介机构需在财务、法律、行业等各个专业领域进行交叉核查，否则，不足以证明该中介机构已经履行了勤勉尽责的义务。

（二）中介机构虚假陈述的责任

因中介机构须在其出具的文件中对发行人是否“股权清晰”发表明确意见，若存在相关证据证明中介机构明知股权代持情形却未如实披露的，该行为可能被认定为虚假陈述。根据《证券法》第二百二十三条及第一百七十三条的相关规定，中介机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，除可能被施以没收业务收入、暂停或者撤销证券服务业务许可、罚款等处罚外，给他人造成损失的，还应当与上市公司承担连带赔偿责任。因此，在现有的法律规范下，发行人未对股权代持行为进行清理，而中介机构未履行勤勉尽责义务且发表“股权清晰”意见的，应依法承担相应责任。

但是经过检索公开信息，在上市公司被发现股权代持行为后，一般仅针对上市公司及其董监高进行处罚，尚未有针对其IPO中介机构的处罚案例。如在证监会关于任子行（300311.SZ）的〔2017〕103号行政处罚决定书中，发现公司上市后仍存在股权代持行为后，证监会对其IPO项目承揽人罗某进实施了没收违法所得、罚款及终身证券市场禁入的行政处罚，原因在于其通过公司实际控制人景某军持有任子行股票未如实进行披露，但未追究其他中介机构及其相关人员的责任。

但是，笔者理解，在现阶段强监管环境下，证监会细化中介机构虚假陈述责任只是时间问题，这对中介机构的核查工作范围及程度提出了较为严苛的要求。

六、结语

以最高院2454号裁定书为视角，以往司法实践中认可上市公司股权代持合同效力的裁判风向可能会被改变，若该判例后续上升为指导案例甚至司法解释，则上市公司股权代持合同被认定为无效的结果将无可争议。但是代持双方的委托投资关系仍然有效，可以对相关委托投资利益进行公平合理分割。

对中介机构而言，需要重新思考如何勤勉尽责的完成尽职调查工作。鉴于欣泰电气IPO律所及律师诉证监会行政处罚一案，保荐机构、律师事务所、会计师事务所各自分工进行核查的专业领域已然不存在明显的界限，行业、法律、财务知识融会贯通的综合能力已成为合格中介机构的新标准。因此，相关中介机构在尽职调查工作中的核查范围、核查内容、核查手段等均需要重新完善。

2454号裁定书在一定程度上扩张了证监会部门规章的效力范围，以是否损害社会公共利益为裁判导向，否定股权代持合同的效力可能只是一个开始，司法机关和金融监管部门联合，加强监管和严格司法的风向已经到来。资本市场中长期徘徊在模糊地带的各种违规行为将面临逐步的清理和规范。

截至目前，虽然2454号裁定书公布后并未对该案涉及的IPO相关中介机构进行处罚，但是，笔者认为，在现阶段从严监管的趋势下，金融证券主管部门针对前述信披违规案例情况处罚中介机构不无可能。因此，中介机构、上市公司及其相关人员切勿对隐瞒股权代持行为抱有侥幸心理。同时，我们也将密切关注最高院对上市公司股权代持行为的后续动态。